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小米,“回家”上市之路不容易

证监会对招股书“有意见”小米暂缓A股CDR计划

  

IT时报记者戚夜云
小米在公司8周年之际选择上市。原本根据小米的计划,A股、港股齐上市,小米有望成为中国首家CDR(中国存托凭证)企业,甚至为了配合CDR的发行进度,小米将上市时间足足推迟了1—2周。
遗憾的是,小米更新招股书后,证监会做出了长达2万字84个问题的反馈意见,随后,小米向证监会递交了《关于推迟召开发审委会议的申请》,宣布分步实施在中国香港和内地的上市计划。业内人士认为,证监会的反馈让小米的估值合理性受到质疑,甚至让小米公司对CDR望而却步,再加上目前A股市场行情惨淡,小米登陆A股市场的前景不免让人担忧。

小米到底是不是互联网公司?
  在2万字的反馈意见中,证监会对小米公司的股权结构、优先股对赌、估值定价等问题进行重点关注,其中最关键的质疑是小米属性问题,小米究竟是一家硬件公司,还是一家互联网公司。
根据招股书公开的数据显示,2015至2017年期间,小米营收中智能手机的销售收入占比分别为80.4%、71.26%和70.28%,互联网营收占比分别为4.8%、9.6%和8.6%,主要来自于广告推广和移动游戏业务。因收入结构的巨大差异,“小米是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”的描述让证监会感到困惑。
硬件公司的估值想象空间较小。NEXT
LAW的创始人跋磊认为,不同定位对估值影响很大,市场给两者的PE倍数不一样,如果认为小米是互联网公司,那么估值可能是硬件公司的2倍,“小米认为自己是互联网公司,我认为这是对自身未来的定位,而不是目前实际经营情况的反映。”
对此,通信专家付亮认为,并不能简单地将小米具体定义为硬件公司。他以京东举例,京东是电商网站,在互联网渠道销售产品,将京东定义为互联网公司没有任何异议,“从某种程度上来说,小米与京东差别在于,小米销售的产品都是自家生产,说它是硬件公司显然也不合适。”而且小米的产品多为智能互联,并成功布局物联网,构建了生态圈,付亮认为小米的属性是多重的、复杂的。
近日,小米创始人雷军在多地路演中强调,小米已经从手机硬件制造商发展为一家互联网科技企业,并且把硬件、互联网、电商结合起来的新型公司。跋磊认为,估值就是愿打愿挨的事情,如果估值过高,是否有人认购,也是小米要考虑的,所以不需要过于纠结互联网还是硬件公司的问题。

高估值预期背后的隐忧
  CDR的初衷和设想主要是吸引在国外上市的中概股,特别是独角兽,能够回到国内资本市场。如果没有撤回CDR申请,小米将于2018年7月16日在上海证券交易所发行CDR,7月17日在香港证券交易所IPO。小米将成为中国首家CDR企业。而证监会的表态,让小米重新评估了当下的形势——临门抽脚,撤回申请。
更深层次的原因,招股书中可见端倪,在小米已经完成的A、B、C、D、E、F六轮融资中,涉及一系列对赌协议,无论小米上市失败赎回优先股,还是上市成功完成股份转换,优先股东都对小米的估值提出了潜在要求。根据双方约定,如果未能在2019年12月23日前实现合格上市,则自该日起除F轮优先股股东外的其他优先股股东或多数F轮优先股股东均有权要求公司赎回其持有的优先股,并且赎回价是以下列两者中孰高的价格:投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息,或者赎回时点市场公允价值。
简单来说,如果小米在约定时间内没有实现合格上市,或者公司上市时的估值未达到一定水平,小米会面临支付巨额资金赎回优先股的风险,给公司经营造成较大风险。
证券分析师认为,当前A股市场惨淡,让小米冲击高估值存在较大的不确定性,一旦估值未达到相关对赌协议中的水平,小米也将面临支付巨额资金赎回优先股的风险。此外,对于A股市场而言,高估值的成长股发行CDR后,会形成一定虹吸效应,短期确实会对A股构成流动性压力,所以发行CDR不宜过快、过急。

快跑的小米
  小米2017年的反转之路一直为人津津乐道,由于手机市场饱和,去年全球手机出货量下滑,中国手机市场减少了2000万部,苹果、华为、OPPO、vivo等厂商均出现不同程度下降,反观小米第四季度出货量却同比增加97.4%,几乎翻了一倍。
招股书中,透露了更多详实的数据。2017年的确是小米分水岭,各项数据均出现激增现象。如小米之家与线下渠道从2015年就有一定布局,小米之家零售门店数量(包括自营、专卖和授权)2016年末为51家,至2017年末的300余家;分销商数量在2015年不到100家,2016年增加到近300家,截至2017年底却突破了1100家。由此可以看出,2017年小米的节奏推进迅速。“渠道商数量增加,的确会有一些货压在渠道商手里,但量不会很大。”付亮表示,目前小米运转良好,IPO之后是否会继续维持高增长有待观察。
手机中国联盟秘书长王艳辉认为,从现有的数据暂不能下定论,2017年小米的确大规模推进各项政策,从市场角度而言无可厚非,是正常的落地速度。